미국 주식시장은 지금 버블(거품) 상태일까? 아직 그 단계에 도달했다고 보긴 어렵다. 그러나 투기적 과열(speculative froth)의 신호 중 하나는 최근 개인투자자(retail investor) 들의 두드러진 성과다. 일반적으로 개인투자자는 주식선정 능력에서 일관되게 시장을 하회한다. 다시 말해, 그들의 평균적 보유 종목은 시장보다 낮은 수익률을 낸다. 따라서 개인투자자들이 이기고 있다면, 그것은 시장이 평소와는 다른 비정상적인 환경에 있다는 뜻이다.
개인투자자를 “멍청한 돈(dumb money)”이라 부르는 표현은 직설적이지만, 어느 정도 정확하다. 여기서 ‘멍청하다’는 말은 지능이 낮다는 뜻이 아니라 비합리적 행동(irrational behavior) 을 지칭한다. 개인투자자에는 의사, 변호사, 교수처럼 지적으로 뛰어난 사람들이 많지만, 반복적으로 자신의 부를 갉아먹는 의사결정을 내리는 경향이 있다. 만약 금융학 교수가 자신에게 수술을 한다면, 그건 ‘멍청한 수술(dumb surgery)’이라 부를 만하다.
버블의 구조: ‘비전문가 돈’의 피드백 루프
시장 가격이 ‘멍청해질’ 때, ‘멍청한 돈’은 부자가 된다. 첫 번째 물결의 개인투자자 성공이 두 번째 물결의 개인투자자를 불러들이고, 이 자금 유입이 가격을 더 끌어올린다. 이러한 순환구조는 로버트 실러(Robert Shiller)가 말한 “자연발생적 폰지 구조(naturally occurring Ponzi scheme)” 와 유사하다.
고전 《Reminiscences of a Stock Operator》(Lefèvre, 1923)는 이렇게 썼다:
“호황기(boom)에서 큰돈은 언제나 대중(public)이 먼저 번다 — 종이 위에서만.”
즉, 개인투자자는 버블의 초기에 돈을 벌지만, 결국 거품이 꺼질 때 손실을 본다.
사례 1. 닷컴 버블: ‘Dumb Alpha’의 탄생과 붕괴
1990년대 말, 개인투자자들은 시스코(Cisco) 같은 기술주를 대거 매수하며 시장을 끌어올렸다. 모닝스타 연구(Frazzini & Lamont, 2008)에 따르면, 개인들은 뮤추얼펀드 경유를 포함해 대규모로 테크주를 사들였다.
1999년 말, 시스코는 최고의 수익률을 기록한 주식 중 하나가 되었고, 개인투자자 집단은 시장을 능가했다. 이를 ‘멍청한 알파(Dumb Alpha)’ 라 부를 수 있다.
그러나 이 성공은 지속될 수 없었다. 2000년대 초 버블이 붕괴하면서, 1999년의 긍정적 ‘멍청한 알파’는 급격한 음(-)의 알파로 전환되었다. 장기적으로 보면 개인투자자의 초과수익률은 평균적으로 음수, 즉 ‘멍청한 알파는 음(-)의 기대값을 갖는다’ 는 결론이다. 다만 투기적 국면(예: 1999년, 2021년)에서는 일시적으로 양(+)의 ‘Dumb Alpha’가 나타날 수 있다.
사례 2. 사우스시 버블 (1720년): 역사적 패턴의 반복
1720년 사우스시 버블 초기에도 유사한 현상이 있었다. 에드워드 워드(Edward Ward)는 시 풍자시에서 이렇게 썼다:
“이성의 규칙을 따르는 자는 / 사우스시로 살찌지 못하고 / 젊고 경솔한 어리석은 자들이야말로 / 그곳에서 번성한다.”
오늘날에도 ‘이성적 투자자’보다 ‘무모한 투자자’가 더 높은 수익을 올리고 있다. 실제로 최근 1년간 미국 개인투자자와 한국 개인투자자 모두 시장 평균을 크게 상회하는 성과를 기록했다.
- 미국 개인투자자 ETF: SoFi Social 50 (SFYF)
- 한국 개인투자자 ETF: 삼성 KODEX Investor’s Choice (473460)
- 시장 벤치마크: Vanguard Total Stock Market ETF (VTI)
- 공매도 포지션(‘Smart Money’): Goldman Sachs Highest Short Interest Basket
지난 1년간 개인투자자 ETF는 시장 전체보다 두 배 이상 높은 수익률을 기록했다.
‘똑똑한 돈’의 고통
‘멍청한 돈’이 이기면, ‘똑똑한 돈(smart money)’은 진다.
역사적으로 공매도 세력(short sellers) 은 시장에서 가장 정교한 투자자 집단이었다. 이들은 개인투자자들이 사들이는 종목을 공매도하는 경향이 있다(McLean, Pontiff & Reilly, 2025). 평균적으로 공매도자는 이겼지만, 최근 몇 달 동안은 반대다.
Goldman Sachs의 ‘최다 공매도 종목 바스켓’ 성과는 부진했고, 이는 똑똑한 돈이 고통받고 있음을 의미한다.
버블의 전조: ‘웨이터가 부자가 될 때’
1929년, 1999년, 2025년—시대는 달라도 패턴은 같다.
주식시장 거품(혹은 최근의 암호화폐 거품)은 언제나 “평범한 사람이 투자로 부자가 되는 이야기”로 점화된다.
1929년 《뉴욕타임스 매거진》 은 이렇게 썼다:
“지금은 웨이터, 하인, 점원까지 주식시장에 뛰어들어 짭짤한 수익을 올리고 있다. 월가의 황소장은 이들로 가득하다. 두 명의 노련한 웨이터는 시장에서 얻은 이익으로 각각 식당과 농장을 현금으로 샀다.”
1999년 《포브스》 는 이렇게 보도했다:
“25세의 전직 웨이터가 노트북 하나로 네스케이프 주식을 거래해 두 달 만에 1,100달러를 10만 달러로 불렸다. 그는 말했다. ‘장기투자는 어리석다는 걸 깨달았다. 내 목표는 2000년까지 1,000% 수익이다.’”
2025년 《월스트리트저널》 도 같은 장면을 전한다:
“치즈케이크 팩토리 서버로 일하는 그는 급여 대부분을 팔란티어(Palantir) 주식에 투자했고, 2년 만에 900% 상승을 경험했다. ‘이제 리테일은 시장을 움직이는 큰 목소리다’라고 그는 말했다.”
역사는 반복된다
이 이야기들의 공통점은 단순한 우연이 아니다.
대중이 먼저 돈을 벌고, 그 돈을 잃는 패턴은 300년 전이나 지금이나 같다.
Lefèvre는 다시 이렇게 썼다:
“강세장은 대중이 돈을 벌며 시작하지만, 결국 그들이 너무 오래 머무름으로써 잃으며 끝난다.”
결론:
지금이 시장을 떠날 시점인지는 확언할 수 없다.
하지만 한 가지 단서는 있다 —
“웨이터들이 부자가 될 때, 시장은 정점에 가깝다.”
혹시 모르니, 근처 치즈케이크 팩토리에 가서 분위기를 한번 살펴보는 것도 나쁘지 않을 것이다.
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